2022年11月9日 大行報告
中糧家佳康 ~ 美銀證券
美銀證券發表研究報告指，首予中糧家佳康(01610.HK) -0.040 (-1.914%) 沽空 $3.35百萬; 比率 8.857% 「買入」評級及目標價3.5元，相當於企業價值對EBITDA的7.5倍。該行指，由於集團擴大其核心生豬養殖和屠宰業務的產能，作為從農場到餐桌的解決方案提供商增加市場份額，並繼續擴大包裝肉類產品，預計其2022至2025年的收入和EBITDA複合年增長率分別為10%和38%。
該行預計，集團EBITDA將從2022年的11億元人民幣(下同)上升至2024年的38億元，是由於隨著行業上行周期的推進，生豬價格上漲、養殖能力增加、及其擴張優質新鮮豬肉和加工肉類部分，又料其淨利潤將錄強勁增長。
內地互聯網股份 ~ 瑞信
瑞信發表報告表示，預料內地互聯網行業第三季盈利勝預期，主要是削減成本所帶動，但由於宏觀經濟持續疲軟延伸至第四季，該行業收入展望或受到影響。電商在雙11的表現至今仍是平淡無奇，內地廣告行業繼續減速。
該行表示，市場期望透過近期數據及對次季重開的希望，對股價帶來支持，未來關鍵事件將會是第三季表現及美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)審核結果；該行表示，看好電商公司，包括阿里巴巴(09988)、拼多多(PDD.US) 和美團(03690) 等，大機會受惠於明年宏觀經濟改善，以及看好遭市場低估股份，包括騰訊(00700)、京東(09618) 和快手(01024) 等，料短線有強勁的表現。
耐世特 ~ 美銀證券
美銀證券發表報告指，耐世特(01316)於投資者會議上表示，預計美國汽車市場未來幾年內增長可能比較溫和，中國將繼續成為推動公司增長的主要市場，預計明年會在亞太地區將推出許多新項目。
報告引述耐世特指，北美和歐洲市場的客戶仍認為芯片供應緊張，何時能夠解決未有明確時間表。海外的OEM廠商的進展仍然比中國的OEM廠商慢。該行將今年至後年盈利預測分別上調3%、1%、1%，但將目標價由6.1元下調至5.1元，同時將市盈率預測由11倍下調至9倍，以反映市場對其盈利預測存在下行空間，盈利能力改善緩慢。評級「跑輸大市」。
網易 ~ 大摩
摩根士丹利發表研究報告指，動視暴雪(ATVI.US) 表示與網易(09999) (NTES.US) -2.910 (-4.684%) 第三方簽訂有關中國多款遊戲的許可協議將於明年1月到期，目前正討論續簽安排，但可能無法達成雙方都滿意的協議。
大摩指，該等協議涵蓋大部分個人電腦遊戲，包括《魔獸世界》、《星際爭霸II》、《暗黑破壞神III》、 《Overwatch》等，估計貢獻網易總遊戲收入的中至高單位數百分比，但扣除許可費用後預期相關遊戲僅貢獻低單位數的利潤，相信影響並不重大。
該行認為，網易現有遊戲組合已變得更加多元化，大型多人在線角色扮演遊戲產品佔2021年總收入比重不到50%，同時自研遊戲的利潤率遠高於授權遊戲，相信網易未來會分配更多資源於研發當中，給予網易美股目標價95美元，評級「增持」。
網易 ~ 瑞銀
瑞銀發表研究報告指，網易(NTES.US) -2.910 (-4.684%) 與動視暴雪(ATVI.US) -0.340 (-0.472%) 在續簽許可協議上或未能達成雙方均滿意的交易，而目前的協議將於2023年1月到期。若消息屬實，將有多個遊戲受到影響，而最近推出的「暗黑破壞神永生不朽」(Diablo Immortal)則是單獨的長期協議，因此不會受到影響。ATVI又披露，這項在中國的許可協議佔其2021年收入貢獻約3%，意味著2022年對網易的收入貢獻介乎約中單位數，而考慮到與ATVI的收入分成，利潤貢獻應該會更低。
該行認為，終止許可協議將對市場情緒產生負面影響，但基於有報道稱ATVI和網易於2022年8月終止了移動版「魔獸世界」(World of Warcraft)的合作，這對市場而言並不完全令人意外。該行給予網易目標價120美元及評級「買入」。
該行認為，網易近期進口IP的主要遊戲缺乏總收入可持續性，表明了該模式存在局限性。集團沒有完全的酌情權來定期發布內容更新，限制了這些遊戲的壽命。相比之下，網易旗下的「大話西遊」、「陰陽師」、「無盡的拉格朗日」等自有IP的遊戲，相比進口遊戲，具有更好的可持續性和可能更高的生命周期價值。該行認為，集團正在進行必要的戰略投資，以進一步增強其內部研發能力，儘管基於開發周期，這些投資需要時間才能轉化為發布新遊戲。在過去12個月的強勁表現後，該行認為，集團在新品發布方面或會進入一個相對平靜的時期。
內房股 ~ 美銀
內房股今早抽升，碧桂園(02007)股價飆升23.6%報1.78元，雅居樂(03383) 彈高10.9%，龍湖(00960)揚12.4%，旭輝(00884)彈高43%。由人民銀行主管的中國銀行間市場交易商協會公布，繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具(第二支箭)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約2,500億元人民幣民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容。
美銀證券中國房地產行業發表報告表示，對人行今次推出新支持措施感到驚喜，目前尚不清楚有多少配額是給予內地房地產開發商的，但如果分配的全部金額用於房地產企業，2,500億人民幣額度就相當於具前景開發商候選企業的短期債務總額。
該行認為，近期內地房地產行業的反彈，包括一些陷入困境的股票，可能部分反映了這種政策舉措，但人行將直接為債券購買提供資金超出了該行的預期。
美銀證券估計，潛在受惠上述消息的內房開發商包括雅居樂、美的置業(03990)、龍湖、碧桂園、新城發展(01030)、旭輝(00884)、金地(600383.SH)、卓越、新希望(000876.SZ) 、德信地產、大華集團、仁恒置地。該行指相關上市房企，截至今年上半年的短期債務總額為2,500億人民幣
另一方面，美銀證券為這一政策舉措可能對實質的市場的影響有限，由於購買力有限和內地房價疲軟，購房者持謹慎態度。鑑於以往政策一再令市場失望，該行認為對房地產行業的援助金額宜持「保守」看法。該行認為，真正改變內房股總體環境的是實體樓市銷售復甦，但預計在2023年仍將面臨壓力。
龍湖 ~ 大和
大和發表報告表示，龍湖集團(00960) 管理層出席了該行所舉行的投資者會議，分享了公司近期營運情況，龍湖指出其在同業中具有四大競爭優勢，第一是四大核心業務板塊之間具協同效應、第二是公司盈利能力強勁、第三是公司具穩健的財務狀況和償債能力、第四是穩定的派息(派息比率目標維持在30%水平)。
該行指，在內地房地產開發板塊，龍湖旗下合同銷售表現於今年第三季度有所改善，三季度合同銷售最終錄得按年增長，其10月銷售額按月再增長5%，表明進一步復甦趨勢。而該行重申對龍湖「買入」評級及目標價30.2元。
大和表示，龍湖為提高銷售業績和銷量，公司重新聚焦20個終端用戶需求旺盛、住房庫存低的主要城市。據該公司稱，今年繼續收購地皮(今年首十個月獲得32塊土地)，但亦指其土地儲備增速將高度依賴其現金流。
內房股 ~ 野村
就中國銀行間市場交易商協會公布，繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具(第二支箭)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，將2018年設立的民企債券融資支持工具擴容，預計可支持約2,500億元人民幣民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容。野村發表報告表認為，隨著內地政策制定者試圖穩定信貸增長，私營部門將從這一債券發行計劃中受益。然而該行認為上述這些措施不太可能足以解決到民營企業(特別是民營開發商)面臨的財務困境。
該行估計，內地新房銷售的長期收縮可能會使今年開發商的資金來源減少3.3萬億人民幣，而開發商在未來幾個月仍面臨越來越大的債券償還壓力。 該行預計至少至明年3月之前，內地房地產行業不會發生重大政策變化。
根據上述中國銀行間市場交易商協會通知，民企將有資格獲得2,500億元人民幣債券融資計劃的資金支持，然而，該行認為由於以下三個原因，這些計劃仍然不太可能解決內地開發商面臨的財務困境。第一是從資金角度來看，內地新房銷售收入是開發商最大的資金來源，佔2021年開發商總資金的52.9%。相比之下，銀行貸款僅佔2021年開發商總資金的11.6%。新屋銷售長期收縮，今年前九個月開發商新屋銷售資金按年收縮31%。假設全年收縮率相同，開發商今年的新房銷售資金將減少3.3萬億人民幣。
第二是今次2,500億元的債券融資額度不僅是針對民營開發商。根據該行的估計，在債券發行總額方面，2018至2020年私人開發商佔整個私營部門的比例約為15%，然後在2021年降至9%左右，因為房地產行業於2021年年中的紅線，開始感受到前所未有的壓力。
第三是開發商在未來幾個月仍需償還大量到期債券。根據該行估算，2022年11至12月民營開發商境內到期債券規模總計92億元人民幣，2023年第一季度為204億元人民幣。另外，該行注意到2022年11月至12月所有民營企業在岸到期債券規模總計1,400億元人民幣，2023年第一季度為1,320億元人民幣。
內房股 ~ 中金
就中國銀行間市場交易商協會公布，繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約2,500億元人民幣民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容。
中金發表報告表示，近期內地房地產開發商的融資狀況，特別是民營地產企業的融資狀況引發市場擔憂，今年以來政策連續發力支持房地產市場平穩發展，融資端多項政策出爐。該行指雖然上述所指的工具並不是只針對與房地產企業，但政策直接明確提出可支持房地產企業融資，並新增「直接購買債券」的執行方式，並提出「2,500億人民幣」的潛在規模，意圖和目標都相對明確。如果工具能夠順利落地，民企融資，包括民營房企標準化融資以及合規信托的償還壓力會繼續得到緩解。
該行指，上述計劃多大比例投向民營房企並不明確，現實中2,500億人民幣應該不會全部轉化為民營房企債券。一個極端假設情況下，如果將2,500億元人民幣民營企業債券主要用於房地產企業，會令民營房企在債券及貸款市場上的償還壓力可能得到一定程度的緩解。
第一是通過上市公司報表的角度。2,500億元人民幣相當於民營房企今年7月至2023年6月需要償還的標準化融資的40%左右。如果加總上市民營房企一年內到期的非流動負債和短期借款，截至2022年6月底為6,321億人民幣，這筆資金可能較為接近2022年7月至2023年6月房地產企業需要償還的標準化借貸總額(包括債券、信貸以及部分信托等)，2,500億元人民幣相當於這筆資金的40%。
第二是通過金融工具到期的角度，2,500億人民幣相當於民營房企2023年到期信托與債券總額的26%左右。在銀行不抽貸斷貸的前提下，民營房企面對的主要到期壓力來自於債券以及信托市場，這些市場上的違約信息透明度高、傳播快，容易對行業信心產生衝擊。2023年民營房地產企業到期的境內債券總量為987億人民幣、境外債券總量為6,200億元人民幣左右。目前投向房地產信托的資金餘額為1.4萬億元人民幣、年底可能減少為1萬億人民幣左右。假設信托中投向民企的比例與海外房企債券中民企的佔比相同(46%)、信托剩餘久期為兩年，而2023年到期的、投向民營房企的信托總量為2,300億人民幣。加總到期信托與境內外債券，2023年房地產面臨的信托、債券到期合計為9,487億人民幣，2,500億人民幣相當於這筆資金的26%。
中金指，短期來看，政策的執行過程以及疫情對於房地產的衝擊均存在一定的不確定性，但無須過度擔憂。雖然中國房地產新開工面積不到一年的時間內大幅下降，但中國城鎮化率仍然有提高的空間，金融系統沒有出現信貸大幅下滑的現像，因此不排除局部地產市場已經出現超調。如果政策繼續發力，穩定房地產市場的正常融資，帶動房地產市場的信心修復，有望看到銷售的企穩和回升，但投資的企穩回升可能要相對滯後。
歌爾 ~ 美銀
美銀證券發表報告表示，下調對歌爾股份(002241.SZ) 投資評級由「中性」降至「跑輸大市」，將目標價由26元人民幣降至17元人民幣，基於公司指近日收到境外某大客戶的通知，暫停生產其一款智能聲學整機產品，目前與該客戶的其他產品項目合作仍在正常開展。本次業務變動預計影響2022年度營業收入不超過人民幣33億人民幣，約佔公司2021年度經審計營業收入的4.2%。
該行下調對歌爾2022年至2024年盈利預測4至23%，估計公司所指某大客戶暫停生產其一款智能聲學整機產品，或涉及蘋果公司旗下高端AirPods Pro產品。
美銀證券表示，料歌爾旗下AirPods規模縮小，利潤率壓力不可避免，認為相關訂單削減將導致到2023年市場份額進一步壓縮至30至35%(其餘為立訊精密(002475.SZ) ，而之前為50%。
該行估計歌爾2022年及2023年旗下AirPods市場份額各為43%及35%，對比2021年為40%；該行料立訊精密旗下AirPods市場份額各為57%及65%，對比2021年為60%。
內地10月通縮預測 ~ 野村
野村發表報告指，內地10月CPI升幅收窄至2.1%，市場和該行原本預測分別為2.4%和2.5%。PPI轉跌1.3%，市場和該行原本預測分別為下跌1.5%和1.4%。數據顯示內地10月通縮壓力仍然很大。
野村預計11月CPI將進一步下降到1.8%，因為封城等疫情管控措施、出口增長下降，可能會壓制國內價格。而由於基數較高，11月的PPI可能略微上升至按年跌1.1%。該行指，中國和其他工業國家的PPI數據之間的巨大分歧，代表中國可能在製造業方面存有競爭優勢，有助於支撐出口表現。但全球經濟環境惡化仍會削弱外部需求。
汽車股 ~ 花旗
花旗發表研究報告指，根據行業最新數據，10月31日至11月6日期間整體乘用車每日平均零售額都低於市場預期，按周下跌14%，其中純內燃機(ICE)及新能源(NEV)車型分別按周跌15%及11%。
按品牌劃分，中國本土品牌按周跌13%，大眾定位的外國品牌跌16%，外國豪車品牌則跌10%。該行估計，經調整後11月首周的日均銷售計，純電動車(BEV)及插電式混合動力車(PHEV)期內零售銷售分別按月增長3%及5%；當中特斯拉(TSLA.US) 、蔚來(09866) (NIO.US) 、理想(02015) (LI.US) 、埃安、極氪及比亞迪(01211)等都錄得介乎8%至74%的按月增長，而小鵬(09868) (XPEV.US)與零跑(09863) 則預期按月跌18%及6%。
花旗表示，維持對比亞迪、華晨中國(01114) 、理想、蔚來及吉利(00175) 的「買入」評級，並保持對小鵬的「沽售」評級。
汽車股 ~ 中金
中金發表報告指，內地疫情反覆，10月汽車零售按月下降，出口保持較快增長。至於渠道庫存水平回歸正常中樞。
月內，10月新能源批發滲透率再破30%，中金預計全年將超600萬輛。該行指，10月新能源批發和零售分別為67.6萬和55.6萬輛，按月分別上升0.4%和下跌9%。10月零售按月略弱，但考慮到特斯拉季度初內地交付基數低，且疫情影響終端進店，認為表現基本符合預期。
展望11-12月，該行指，考慮到如比亞迪和廣汽埃安等龍頭車企的擴產節奏，以及特斯拉降價拉動訂單回升、年末集中交付內地訂單，認為全年批發銷量有望超越600萬輛向650萬輛提升。
整體車市方面，考慮疫情散發情況，該行仍然期待促銷政策及補貼退坡預期帶動11-12月按月向上，如果12月上牌量能夠突破200萬輛，汽車消費景氣度確定性會更強。全年而言，補庫存加出口增長帶動，該行預計批發銷量有望超越2,300萬輛，按年增長10%；上牌量在2,050萬輛左右，按年下跌2%。
小米 ~ 滙豐研究
滙豐研究發表報告指，小米(01810)智能手機出貨量趨於穩定，但平均售價面臨壓力。而不斷增加的營運成本仍然障礙盈利能力恢復，維持「持有」評級，目標價由9.9元降至9.3元。
報告指，行業數據顯示，小米第三季智能手機出貨量為4,050萬部，按季上升3%。小米在印度的智能手機出貨量為920萬部，按季增長約31%，高於該行預期。該行上調對小米全年出貨量預測4%至4.56億部。
不過，考慮到持續的宏觀環境不確定性和海外的高通脹率，該行下調小米2023年至2024年的出貨量預測2%和5%分別至1.65億和1.8億部。同時將今年至後年的經常性淨利潤預測下調19%至29%，以反映新業務的研發費用和毛利率壓力。
蒙牛 ~ 瑞銀
瑞銀發表研究報告，預計若中國疫情影響較溫和，內地乳業需求增長將加速，以及供應增長有限下行業競爭緩解，相信蒙牛(02319) 和伊利(600887.SH) 營業利潤率將顯著提升，於後疫情時代盈利復甦將推動行業估值重估，維持對蒙牛及伊利的「買入」評級。
該行指出，消費者對增加蛋白質攝入來增強免疫力的意識不斷提高，預期乳製品消費量將在後疫情時代增加，同時隨著社會流動狀況改善，送禮的需求也可能會恢復，將推動優質超高溫(UHT)產品銷量加速增長。
瑞銀又指，疫情增量需求可能導致UHT牛奶供應不足，令減價促銷活動減少，推動乳製品公司毛利率提升及營銷費用比率下降，預計蒙牛和伊利的估值水平將從目前的低位回升到20至25倍的歷史平均水平。
騰訊 ~ 各券商
騰訊(00700) 將於下周三(16日)公布今年第三季業績，受宏觀與新冠疫情導致遊戲、廣告及雲業務疲弱影響，綜合18間券商預測，騰訊2022年第三季非國際財務報告準則純利料介乎264.67億至331.33億元人民幣，較2021年第三季317.51億元人民幣，按年下跌16.6%至上升4.4%；中位數299.48億元人民幣，按年下跌5.7%。
綜合10間券商預測，騰訊2022年第三季純利料介乎176.81億至291.69億元人民幣，較2021年第三季純利395.1億元人民幣，按年下跌26.2%至55.2%；中位數234.32億元人民幣，按年跌40.7%。投資者將關注騰訊管理層最新營運指引、視頻號業務展、投資組合變現策略、未來回購計劃等。
下表列出21間券商對騰訊的投資評級及目標價：
券商│投資評級│目標價(港元)
美銀證券│買入│484元
德銀│買入│450元
瑞信│跑贏大市│441元
高盛│買入│439元
農銀國際│買入│430元
廣發證券│買入│428.97元
國海證券│買入│422元
富瑞│買入│421元
滙豐環球研究│買入│420元
華泰證券│買入│416.2元
花旗│買入│400元
摩根大通│增持│400元
大和│買入│395元
申萬宏源│買入│394元
工銀國際│跑贏大市│383元
中銀國際│買入│379元
摩根士丹利│增持│350元
瑞銀│買入│330元
中信證券│買入│330元
中金│中性│328元
海通國際│優於大市│263元
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