2022年9月30日 大行報告
玖紙 ~ 美銀證券
美銀證券發表報告指，與玖龍紙業(02689)首席財務官進行業績後海外投資人會議。在第三季出現每噸100至300元人民幣的行業性虧損後，公司對10月份扭虧為盈持樂觀態度，預計第四季將實現收支平衡，甚至錄得利潤。
該行指，玖紙稱本周出貨量已轉好，超過每日6萬噸，是今年以來最好的水平。管理層對10月10日落實加價通知表示樂觀，並預計所有紙廠在國慶節假期後將滿負荷運轉，可能會推高再生漿的需求，從而有利於再生漿的價格和紙張價格的上漲。
美銀證券指，考慮到最新指引和第三季業績表現，將玖紙2023至2024財年盈利預測下調13%至35%。目前假設2023財年的每噸淨利潤為114元人民幣，銷售量為1,700萬噸，意味打後幾季的利潤率將逐步回升。目標價由7元降至5.7港元，相預測2023至2024財年平均市盈率5.7倍，維持「中性」評級。
嗶哩嗶哩 ~ 美銀證券
美銀發表研究報告指，嗶哩嗶哩(09626) 於10月3日將成為第二間在香港由第二上市地位轉換為雙重主要上市的回歸ADR公司。由於嗶哩嗶哩於2021年3月在港上市，除非內地監管機構不承認第二上市歷史為「合格期」，否則集團應滿足不同投票權公司上市時間的要求。 因此，該行預計公司將在10月國慶節後加入南向通，首先會是深圳，然後是上海。而阿里巴巴(09988.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $1.70億; 比率 14.705% 的情況亦與之相同。
報告表示，市場氣氛疲弱導致今年港股成交量下跌。首九個月的日均成交量(ADT)由去年同期的1,650億元降至約1,000億元。而南向通表現則較正面，首九個月南向流入2,540億元，但仍遠低於去年同期的4,000億元。
該行提到，人民幣貶值可能是增加南向資金流入的另一個驅動因素。上一輪人民幣兌美元貶值亦部分推動了南向成交量上升。該行維持港交所(00388) 「買入」評級，認為南向交易將納入更多ADRs，預計資金流入可提振集團的盈利潛力。
內房股 + 物管股 ~ 摩通
對於內地放寬部分城市首套住房貸款利率下限。新政策實施後，有關利率下限或將降至4.1厘以下。摩通發表報告，認為改善負擔能力是溫和的正面因素，但並不能夠改變遊戲規則。
報告指，內房核心問題不在於負擔能力或購買資格，而在於信心，要提振信心只能從三個方面著手，包括經濟前景、樓價穩定、以及準時交樓，而要改善這些問題需時。
摩通指，對內房行業保持審慎態度，繼續建議逢低買入國企背景內房，包括華潤置地(01109)、中國海外發展(00688)、保利物業(06049) 和中海物業(02669) ，並趁反彈時沽出陷入困境的內房股，包括融創服務(01516)、世茂服務(00873) 、龍光集團(03380.HK) 0.000 (0.000%) 、合景泰富(01813)、時代中國(01233)。由於對旭輝控股(00884) 流動性擔憂加劇，旭輝、碧桂園(02007) 和新城發展(01030)等非財困私營房企亦可能會受壓。
郵儲行 ~ 摩通
摩根大通發表研究報告指，郵儲行(01658) 昨天(29日)宣布調整存款代理費率，下調兩至五年期定期存款代理費率，並輕微上調活期存款及一年期定期存款費率，預期將有助於改善存款結構，推動向「理財銀行」定位轉型。
該行指，調整對郵儲行財務影響略為正面，預期將帶動明年盈利增長1%，但存款代理費下調幅度可能未達到投資者預期，因此相信股價反應在短期內可能是中性或輕微負面。但摩通表示，郵儲行仍然為內銀行業首選，因為預計其將成為鄉村振興舉措及零售復甦的主要受惠者，估值具有吸引力，現相當於預測2023年市賬率0.56倍，股本回報率(ROE)達13.1%。
截至2021年郵儲行共有4萬個網點，80%的網點為中國郵政集團旗下的代理網點。摩通表示，郵儲行早前透露已開始與郵政集團協商調整存款代理費率，因此市場之前已形成了郵儲行將調整不同存款期限的代理費率的預期，憧憬新代理費率機制可鼓勵代理網點吸引更多活期存款，促進理財業務發展，帶來中長期積極影響。
郵儲行將三年期和五年期定期存款的代理費率下調至10個基點及零，摩通指出，此表明管理層決心減少高成本存款並增加活期存款，維持郵儲行目標價6.5元，評級「增持」。
郵儲行 ~ 里昂
里昂發表研究報告指，郵儲行(01658)宣布與母企達成協議，調整儲蓄代理費率。經調整後，混合代理費率對存款佔比將減少2個基點至1.27%，這將相當於提振2021財年稅前利潤1.2%。即使數量不多，但仍優於投資者預期，而更重要是此次調整提高了活期存款的費率，但降低了長期存款的費率，這或會吸引低成本存款，以維持低融資成本，而連同於兩周前自願下調存款利率，在資金壓力減少的情況下，郵儲行是主要受惠者。
該行表示，在內地利率長期結構性下降的情況下，鑑於其資金強勁的實力，郵儲行仍處於有利地位，故仍為行業首選。
中資券商股 ~ 大摩
摩根士丹利發表研究報告指，中資券商資本密集度提高，包括首次公開發售相關衍生產品及共同投資等增加，認為市場波動將對券商短中期股本回報率(ROE)造成壓力。
該行指出，由於第二季流動性帶動市場反彈維持得較短暫，因此第三季市場交易量出現大幅下降，預期股市受壓將持續更長時間。同時由於監管機構正審視第二季對信貸及GDP增長窗口指導和短期政策的副作用；大摩稱，次季溢出的流動性推動作用近月失去動力，令券商下半年將面對非常嚴峻的挑戰，同時競爭持續對佣金率造成壓力，上半年平均下降0.15個基點至2.44個基點，預計第三及四季經紀收入將錄得按年下跌。
大摩將中資券商股2022至2024年ROE預測分別下調0.1、0.2及0.5個百分點，指出市場回報近期或遞減，中期為券商帶來ROE及估值壓力，並調整中資券商股目標價，詳見另表。
摩根士丹利發表研究報告指，調整對中資券商股的投資評級及目標價：
股份│投資評級│目標價(港元)
中信証券(06030) │與大市同步│15.27->15.33
華泰證券(06886) │與大市同步│8.84->9.11
中金公司(03908) │與大市同步│14.75->13.29
海通證券(06837) │減持│3.78->3.67
廣發証券(01776) │減持│7.39->7.47
招商證券(06099) │與大市同步│6.65->6.45
中國銀河(06881) │與大市同步│4.40->4.12
郵儲行 ~ 瑞信
瑞信發表研究報告指，郵儲銀行(01658) 調整收取人民幣個人存款業務儲蓄代理費率，新計劃下的混合利率或下降2個基點至1.27%。該行看好郵儲銀行，並指是考慮到其風險低、潛力大、且估值不高。在基本面良好的情況下，當中國宏觀的悲觀看法發生變化時，其估值可能會回升。
該行認為，調整儲蓄代理費率的短期影響有限。混合利率下調2個基點將令其2021財年的淨利潤提高1.2%。存款代理費在郵儲銀行營運支出中約為50%，以近3年營業收入計算則佔29%。
該行提到，長遠來說，郵儲銀行的利息成本可以通過更好的存款結構來降低，因為新計劃會鼓勵機構通過支付更高的利率來吸收更便宜的存款。如果有6%的1年期機構存款轉為活期存款，活期存款佔比將上升2個百分點至36.5%。代理費支出將增加17億元人民幣，綜合費率上調2個基點至1.31%。利息支出將進一步下降31億元人民幣。
阿里 ~ 野村
野村發表報告，預測阿里巴巴(09988) (BABA.US) 2023財年第二財(即截至2022年9月底止季度)季電商業務收入將按年下跌4%，低於市場預期的持平表現，對比電商行業期內收入或增長3%。
野村指，中國零售市場自6月以來一直復甦，中國電商行業盈利有望再錄增長，但由於消費者情緒仍然低迷，復甦步伐較為緩慢。雖然收入疲軟，但野村預期阿里電商EBITA利潤率將按年基本持平達30.2%，EBITA可能近年來出現首次轉正，按年增長2%至423億元人民幣。在公司的成本控制措施下，預期淘菜菜、淘特等新業務總虧損將按年減少40%至50%。
不過野村又指，阿里旗下中國電商業務及阿里雲營收復甦步伐可能落後於市場預期，第二財季阿里雲收入料按年增長3%，低於市場預期的10%，EBITA利潤率料維持2%。該行維持「買入」評級，並將2023至2024財年EBITA預測上調1%，並將2023財年收入預測下調1%，將阿里巴巴(BABA.US) +0.930 (+1.176%) 目標價相應從145美元下調至115美元。
郵儲銀行 ~ 野村
野村發表研究報告指，對於郵儲銀行(01658)調整儲蓄代理費率，大致上持正面看法，主是由於郵儲銀行或能有效地降低其綜合利率，當中較長期定期存款費率下調幅度較大，活期存款和一年期定期存款的費率上調幅度較小。該行認為，在調整後，綜合費率的下降幅度很大程度上符合該行預期。
該行指，即使早已為投資者預期內，惟儲蓄代理費率結構經調整後，能為代理人提供更強勁的動力，去吸引更高費率的短期存款，從而減低郵儲銀行承擔的存款成本。該行相信，今次調整有助郵儲銀行進一步優化其負債結構，加強其與中國郵政集團旗下廣泛的分支機構的存款業務。該行維持其目標價為7.6元，以及其評級為「買入」。
周期股 ~ 瑞銀
瑞銀發表亞太區市場策報告表示，基於全球利率躍升，亞太地區周期性股票及向北美地區出口股較防守類股份跑輸，隨著經濟衰退擔憂的進一步加劇，周期股的風險回報估值仍比以往經濟衰退周期的平均低點仍然高出48%，因此認為本輪周期股看起來仍不引人注目。
該行指亞太區內面臨庫存激增、出口放緩和衰退風險上升，該行對周期性股份持審慎態度，指美國、歐洲和中國新訂單的簡單平均數較十年均值低出接近兩個標準差，表明亞洲出口面臨進一步放緩。美國和歐洲的衰退風險上升，亞洲「自上而下」和「自下而上」的數據顯示庫存激增。該行認為，如果需求繼續疲軟且庫存已經很高，亞洲出口商/週期性行業的經營環境仍將充滿挑戰。
而瑞銀表示篩選在經濟衰退風險情境下，或已被「市場錯誤定價」(mis-priced)的周期性股票的推介名單，該行將當前估值與之前衰退期間的平均低谷進行比較，並結合該行分析師的觀點，指估值已低於谷底水平的周期性股票，並均予「買入」，而該名單上本港上市股份包括中興(00763)、中建材(03323)、小米-W(01810)、中國中車(01766)、廣汽(02238) 及長和(00001)。
瑞銀發表亞太區市場策略報告表示，基於全球利率躍升、北美地區出口商採取防守性態度，令亞太地區周期性股票跑輸，指區內面臨庫存激增、出口放緩和衰退風險上升。
該行表示篩選在經濟衰退風險情境下，或已被「市場錯誤定價」(mis-priced)的周期性股票的推介名單，該行將目前估值與之前衰退期間的平均低谷進行比較，並結合該行分析師的觀點，指估值已低於谷底水平的周期性股票，並均予「買入」投資評級：
現只列出本港上市股份名單：
股份
中興(00763)
中國建材(03323)
小米(01810)
中國南車(01766)
廣汽(02238)
長和(00001)
美匯指數 ~ 花旗
花旗發表報告指，美元持續強勢導致非美股票下跌、國際債市回報波動及商品持續跑輸，又指美匯指數單年升幅逾兩成情況罕見，美匯指數12個月表現較歷史上97%時間為強，雖然貨幣政策分歧、資產價格疲弱及能源自主因素今年內將繼續支持美元，但過往案例偏向顯示美元隨後出現顯著回調。
報告把不同資產類別分類，指出各資產類別同期回報疲弱，但回報展望將變得明朗，以股票及美債風險回報較高。該行按模型分析，目前對股票類別評級為「減持」，但偏好美股，亦看好美債。對能源商品看法則各異，基於目前通脹高企，整體給予能源商品「增持」評級。
九毛九 ~ 瑞信
瑞信發表報告指，九毛九(09922) 公布擬斥最多11億元人民幣，收購廣州商廈項目26%股權。該行認為公司收購主要目的是將來搬遷總部，因其總部現時位於廣州一租賃物業。由於公司業務規模不斷擴大，總部員工人數增加，加上租金成本上升和租賃合同終止的風險，指其收購理由是可以理解。
該行表示，公司手頭有足夠的現金，收購估計對價為10億元人民幣。然而，因非核心業務有大量現金流出，以及與房地產市場相關的不明朗性，預期市場會出現負面反應。瑞信維持對九毛九股份「中性」評級，目標價19.5元。
旭輝 ~ 中銀國際
中銀國際發表研究報告指，近日有報道指旭輝(00884) 內部文件顯示公司賬面現金達到逾300億元人民幣，但大部分或未能滿足企業的合理按需要使用，事件引發市場擔憂，隨後旭輝發公告澄清，指出董事長從未表示公司面對資金不足問題。
該行認為，澄清公告一定程度上有助緩解市場擔憂，但認為內部文件仍然顯示出包括旭輝在內的眾多開發商正承受巨大壓力，因此將旭輝2022至2023年合約銷售預測下調14%及18%，2022至2024年收入下調7.3%、12.6%及9%，每股核心盈利預測分別下調21.4%至28.8%，毛利率預測則降至18.5%至19.5%。
由於地方政府持續推動項目確保交付措施，預期預售限制不太可能很快出現放鬆，融資不確定性因素增加，中銀國燄因此將旭輝的目標價從3.5元下調至0.95元，並將評級由「買入」下調至「持有」。
內地下季新屋銷售築底 ~ 中金
中金發表報告表示，人行、中國銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府(即今年6至8月新建商品住宅銷售價格按月、按年均連續下降的城市)，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。該行認為本次因城施策調整首套房貸利率下限，或有助於穩定和修復市場預期。自2021年四季度起，百城首套房貸主流利率已累計下行159基點達到4.15%(較首套房貸利率下限+5個基點)，其中內地86個城市已達下限；平均放款周期也自高峰點(74天)下降至25天，金融端政策支持整體較為充分。
該行指，本次政策再次允許部分房價有下行壓力的城市(據統計，70大中城市中天津、大連、武漢等24個城市符合6-8月新房價格同環比均降的條件)階段性放寬首套房貸利率下限，該行認為這是在因城施策框架下的金融端政策的進一步發力，對於穩定和修復市場預期有一定積極效果。
該行認為內地房地產行業平穩健康發展有賴於多種政策合力，年內銷售或呈「弱築底、緩復甦」走勢。9月前四周周均高頻口徑新房銷售面積環比8月增長9%，按年跌幅有所收窄但仍逾兩成(-23%)，中金認為基本面指標的持續修復除需要利率政策支持外，也有賴於「房住不炒」和因城施策框架下其他支持合理住房需求政策的不斷完善，同時也提示市場關注供給側圍繞企業信用問題的相關舉措。如果上述政策均能進一步發力並得到有效執行，該行預計第四季度新房銷售環比有望錄得一定改善，按年跌幅考慮到去年同期基數快速下降也將持續收窄，整體呈現「弱築底、緩復甦」態勢。 看多地產/物業股價表現。
中金稱，第三季度以來新房銷售整體較為疲弱，本次利率政策調整有助於提振市場預期，往前看，該行認為如果配合其他房地產行業供、需兩端支持政策，新房銷售第四季度或逐步築底、緩慢復甦。
中金發表報告，列出對內房股的投資評級及目標價：
股份│投資評級│目標價(港元)
中國海外(00688) │跑贏行業│28.35元
華潤置地(01109) │跑贏行業│45.19元
綠城中國(03900) │跑贏行業│20.92元
旭輝控股(00884) │跑贏行業│2.9元
中國海外宏洋(00081) │跑贏行業│4.87元
美的置業(03990) │跑贏行業│11.97元
越秀地產(00123) │跑贏行業│11.97元
建發(01908) │跑贏行業│22.51元
碧桂園(02007) │中性│2.78元
合景泰富(01813) │中性│3.65元
遠洋集團(03377) │中性│1.71元
時代中國(01233) │中性│2.8元
雅居樂(03383) │中性│4.13元
旭輝 ~ 大和
大和發表報告，指旭輝(00884) 周三(28日)晚回應就非標準債務未能如期支付的傳聞，報告稱，即使問題不會立即引發交叉違約，旭輝亦盡責地避免違約，相信這是旭輝陷入惡性循環的開始。考慮下調銷售預測及今年9月初配股集資，該行降其2022至2024年銷售預測介乎6%至29%，降每股盈測介乎4%至40%；並下調估值基礎，擴大資產淨值折讓估算由40%擴至70%，亦降今年底每股NAV預測由6.7元降至3元，目標價相應由4元大削至0.9元，評級由「買入」連降兩級至「中性」。
旭輝澄清內部信不意味未能償債。報告稱，即使旭輝未能就證券投資信託產品作支付，亦未必立即引發交叉違約。事實上，旭輝今年餘下時間沒有任何債券到期的「大關」。據旭輝回應，其就離岸2024年到期高級票據如期支付利息，意味旭輝亦致力如期支付，避免任何違約。
不過負面而言，大和表示，即使不構成交叉違約，相信旭輝持份者對公司已失去信心，或進一步影響融資活動及房屋銷售。旭輝一向被視為較具質素的內房，該行相信其需要致力恢復市場信心。
科網股 ~ 大和
大和發表研究報告指，在監管影響下，中國互聯網行業過去兩年中出現創紀錄下滑，今年的下跌則主要是受到國內和全球充滿挑戰的宏觀環境推動，營收增長放緩導致投資情緒疲弱，預期若見到進入盈利修復週期的跡象，行業表現將反彈。
大和指出，過去一至兩個月向下的盈利修正週期已經趨向穩定，中國互聯網公司亦愈來愈願意提升股東回報，重申對行業的正面看法，首選依次為騰訊(00700)、美團-W(03690)、攜程(TCOM.US) 、、阿里(BABA.US)及拼多多(PDD.US) ，評級均為「買入」。
該行認為，騰訊的估值因其近期遊戲和廣告業務弱勢而出現過度調整，認為重磅遊戲產品提早推出，以及微信視頻號收入好過預期將成為股價催化劑，給予目標價430元。
大和憧憬本地及出境旅行限制放寬，攜程將從中受惠，美股目標價35美元；另看好美團提高送餐效率的策略，預期新業務虧損有收窄的空間，目標價300元。至於阿里，大和預期將受惠於中國下半年經濟宏觀復甦，美股目標價155美元。
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